公司背景介绍：

1、三一重工是国内工程机械行业龙头，位居全球第一梯队

(相关资料图)

公司主营挖掘机、混凝土机械、起重机械；2015-2021年收入和归母净利润CAGR分别为29%、110%；上市以来ROE中枢为25%。

2、地产、基建、出口驱动，需求边际改善，行业进入筑底期

第一，房地产“三支箭”齐发，需求边际持续改善；第二，基建投资增幅持续扩大，11月累计增长11.65%；第三，出口高速增长，11月挖掘机出口销量累计增长64.9%。行业进入底部区域。预计挖掘机、起重机2023年见底。

3、挖掘机、起重机、混凝土机械等竞争优势凸显，业绩提升空间大，有望逐步向上

（1）公司营收规模，盈利能力行业第一，与全球龙头比肩，本轮经营质量远高于上轮

（2）2021年挖掘机、起重机、混凝土机械收入占公司总营收比例为39%、20%、25%，合计84%；2021年起重机收入、混凝土机械收入占行业前三企业起重机收入总和、混凝土机械收入总和的26%、49%；2021年挖机市占率约30%，为国内市占率第一，远高于第二名。

（3）与全球龙头相比，2022H1公司收入是卡特彼勒工程机械收入的48%，未来海外增长潜力大，成长性更高。

（4）随着国四机型价值量提升，出口占比提升，公司业绩提升空间大，有望逐渐步入上行轨道。

4、数字化、电动化、国际化助力中国龙头迈向全球龙头

（1）推进数字化转型，铸造核心竞争力：提升运营效率、降低生产成本，减少生产人员数量，人均创收显著提升。

（2）电动产品市场份额第一，电动搅拌车、自卸车、起重机销售实现重大突破，电动挖掘机、电动装载机重点布局，未来放量可期。

（3）加大海外布局力度，海外市占率不断提升，出口收入占比已突破40%，依靠国内产业优势，未来将与全球龙头展开角逐。

调研纪要

去年是周期最底部。

行业趋势：

国三切过四，提了5~10%的售价

国际化很好对冲国内下行。去年国内-40%，国外45%；长期会保持这种趋势，国际逐步做到6，国内4

电动化：2400台搅拌车，起重机1000，25亿；毛利率比燃油高5~10%。

23年基调：

现金流、盈利、风控

现金流：周期底部严格控存货、应收款、回款

盈利：毛利率。国三切国四，大型化提高毛利率。研发费用从7下降到5。所以今年盈利能力恢复好。

趋势：

开工率：东南部到了77~80%；内蒙古到78~79。开工小时数比22年同期好，基本比得上21年。

前端订货会：环比很好（分不清楚是什么原因，可能的原因：1、经销商去年去库比较多，看好二季度，提前备货；2、一季度需求端改善）；所以预期的修正建议等到3月底再判断。

对经销商政策：虽然看好周期的底部环比上升，但是预期和口径比较谨慎，担心前端上量太快动作变形，引发价格战啥的。

供应链：1~2月时间才能跟上主机厂的步伐。

排产：3月6000~7000台，去年销量8000台，原因是供应链。但是主机的产能是非常充足的。（3年投了200亿建设）

销量：1月-50%，2月-30%，3月会进一步收窄到-15~20%。

销售额：会比销量更好，因为中大挖的比例提升。一季度销售额-15%；往后逐步上行，全年销售额-5%左右

态度：谨慎看待最近的数据，但也不用太悲观。

国际：保持50%增长。

总量：国际对冲国内，公司整体增速20%。利润率上移，盈利会更好

结构：超大、大挖跟能源行业关联度比较高。

海外50%：

基本盘：印度印尼20%增速，亚非拉还有渗透率提升空间

欧美：挖机翻倍增长，今年提出150%的目标

俄罗斯：去年几个月做了20亿，毛利很高（40，50）；谨慎应对制裁风险的前提下去做

中东、巴西：增长也很高

对标外资：服务、性价比、性能

电动化：

3~5年看电动化

预期：设备竞争到系统解决方案的竞争。一卖就是100多台，可以通过数据回传覆盖整个场景。电动化设备对司机的要求没那么高。

定价：比传统产品高5~10%。电动化具备持续升级的能力

产品：跟外资水平一样

国际化的风险：

美国没有制裁工程机械的意向

欧洲要求把供应链分散

在国外做了很多供应链的布局。几十亿的资本开支是足够覆盖。

零部件国产化。

成本：

挖机预期今年降本5~7%

零部件降价5~10%

规模化，今年产量上升分摊成本

整合供应商，并放在一个事业部

智能化：

智能制造：灯塔工厂，自动化率，制造平台化（大中小挖、商用车的制造整合）

智能产品：挖机无人作业、车间协同，技术套件都有了

运营：调度平台

投资分析

三一重工是国内工程机械行业龙头，位居全球第一梯队。具有中长期的投资价值。

调研结论

1.短线审慎，中长线观察基建与挖机的数据以及三一国际化进度。

卡特、小松等工程机械海外龙头均经历了从本土龙头到全球扩张历程，目前在世界各地的业务较为均衡。卡特彼勒2021年北美地区收入占比43%，其余地区占比57%。北美和亚太地区是卡特彼勒的主要增长点。

2. 2021年三一海外收入占比为23.25%，与海外龙头相比，依然较低，但与国内龙头相比处于领先水平。

3. 三一的成长与卡特彼勒在经营模式，体制+战略+时代机遇+技术有很多相似性，公司有望复制卡特彼勒的全球化发展之路。随着品牌知名度提升，海外市场铺开，国际化空间广阔。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）

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